当主板市场还在遭受熊市蹂躏的时候，新三板市场却迎来了重大制度变革的春风。

　　3月，春暖花开。

　　当主板市场还在遭受熊市蹂躏的时候，新三板市场却迎来了重大制度变革的春风。

　　3月4日，中国证监会新闻发言人张晓军表示，目前，全国中小企业股份转让系统正对市场意见进行梳理和研究，对分层方案进行完善，待履行相关程序后向市场公布。

　　新三板分层机制预计于2016年5月正式实施。分层实施后，全国中小企业股份转让系统将进一步跟踪研究和评估相关制度机制，按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。

　　张晓军表示，实施内部分层有利于实现分类服务、分层监管，更好地满足中小微企业的差异化需求，并有效降低投资者的信息收集成本。

　　此前一天，全国股转系统刚刚发布了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，要求各市场参与者在2016年3月31日前做好挂牌公司分层信息揭示相关的技术准备工作，全国股转公司拟定于2016年4月组织挂牌公司分层信息揭示的全市场测试。

　　在新三板经历了一段时间的流动性“冰点”后，分层制度正式实施时间的确定无疑给新三板带来了一缕春风。

　　申万宏源表示，分层管理是新三板后续系列制度推进的基础，是交易所竞争利器，实施分层也标志着新三板从扩张走向提升。

　　走向成熟的必由之路

　　2015年11月24日，全国股转公司发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案》征求意见稿，提出起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，随着市场的不断发展和成熟，再对相关层级进行优化和调整。

　　对于创新层公司来说，在服务方面，将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点；基础层公司则主要以市场制度为基础运行，随着制度的调整完善，将针对基础层企业特点持续优化。

　　最新数据显示，截至3月4日，新三板挂牌公司已达到5878家，总股本3414.46亿股，总市值达26443.29亿元。

　　申万宏源认为，新三板已从规模发展进入到规范发展和提升发展的阶段，公司家数如此众多的“独立”市场一定是多层次市场，分层其实是市场门槛的提高。从规模到规范，从扩容到缩容，从包容到监管，这是新三板从初级阶段走向成熟市场的必由之路，而分层是先行有效的制度工具。

　　申万宏源同时认为，分层制度将强化新三板的分化，二级市场特征将渐现。

　　高度分化是新三板的常态，分层将强化分化，分化不仅在层次之间，也在层次内部。创新层整体相对基础层会有溢价，但因为分层是动态调整的，所以一方面创新层不会鸡犬升天；另一方面基础层优质标的投资价值会凸显。

　　“缩容”效果下，创新层有望逐渐呈现出二级市场特征，二级市场机会将增多，与A股联动性会增强，但不会成为A股二级市场。基础层将继续对B轮及之后的替代，加速VC/PE的私募市场公开化进程，承担创业孵化器功能。

　　两个层次对应多元化公司和多元化投资者，以及差异化政策，投资策略不同，但总体上新三板的投资属性仍将远远强于交易属性。

　　谁将成为“皇冠上的明珠”

　　广证恒生表示，分层制落实的确在一定程度上为处于流动性“冰点”的新三板市场带来了制度红利，但分层制的实施本质上并没有影响到整个新三板资金的存量，存量不变的结果将会是新三板流动性呈结构性局部充裕状态，处于创新层的企业将会得到市场资金更多的关注与青睐。

　　因此，分层制和所有的新三板企业息息相关，是否进入创新层对企业后续的资本运作会产生不同的影响，而进入创新层对企业的好处是显而易见的，在多达5800多家新三板企业中脱颖而出进入创新层足以说明了企业的优秀，市场的投资者对创新层企业的关注度必然会上升。

　　在分层制度正式实施后，预计投资机构在进行投资的时候将优先从创新层的标的中挑选优质企业进行投资，聚焦“皇冠上的明珠”，而其他一般企业要脱颖而出或面临更大挑战。

　　当然，新三板公司进入创新层在融资和交易方面获得更多机会的同时，也将被要求更为严格的各项监管及强制性的信息披露。

　　那么，新三板众多公司中谁能有幸成为“皇冠上的明珠”呢？

　　新三板创新层设立了三套入选标准，分别为盈利能力标准、收入标准和规模标准，需满足其一并符合创新层的一些共同标准后方有进入资格。

　　三个并行标准里，有两个标准牵扯到利润和收入，或要求最近两年连续盈利，平均净利润不少于2000万元，或者要求最近两年营收复合增长不低于50%，平均营收不低于4000万元。

　　这个标准甚至比创业板IPO的条件还苛刻。按照规定，创业板公司要求两年净利润累计不低于1000万元，或者最近一年盈利，营收不低于5000万元。

　　只有第三个标准略微宽松，除连续3个月日均市值不低于3.6亿元，最近一年股东权益(即净资产)不少于5000万元外，要求有6家做市商。

　　据测算，新三板5878家挂牌企业中，能够进入创新层的公司不超过10%，在200到500家之间，剩下的90%都会留在基础层。

　　而中金公司则表示，基于当前信息估计约439家新三板公司可能符合创新层标准，总市值约5800亿元，其中，满足标准一的公司有48家，满足标准二的有315家，满足标准三的有145家。

　　中金公司表示，创新层设立在当前环境下将对创业板的估值造成一定的负面影响。首先，新三板创新层的硬性基本面要求已经可以与创业板比肩，创新层设立降低成长类公司稀缺性；其次，创新层设立也可能会分流潜在进入创业板的机构或者相对成熟的个人投资者资金；再次，新三板公司中也不乏产业新星，设立创新层后融资能力和流动性的提升将缩小与创业板之间的市场及制度环境差异。

　　转板还会远吗？

　　广证恒生表示，中国正致力于构建联通、开放的多层次资本市场。新三板与沪深市场既是有着各不相同的市场定位和服务群体的独立市场平台，又是存在相互联系的市场体系，而转板制度就是这种有机联系的重要体现。

　　广证恒生认为，新三板转板制度最终确定试点的时机在趋于成熟。

　　逻辑一：转板试点与新三板的战略定位切合。作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板在资本市场中有着承上启下的重要意义，对接着创业板及区域性股权市场等“接口”。分层已经确定，随着新三板创新层培育出更多更加优秀的创新型高新技术企业，转板乃至竞价等制度创新或将循循渐进。

　　逻辑二：注册制实施已获授权，战略新兴板或将拓宽企业转板选择余地。随着IPO重启，注册制实施已获授权，新三板企业申请IPO辅导热情持续高涨，上市需求旺盛，这无疑是转板制度落地的一剂催化剂。此外，战略新兴板或将拓宽企业转板的选择余地。

　　逻辑三：符合创业板上市条件且有上市需求的新三板企业具备一定规模。针对监管部门公开讲话中多次提及创业板想要引进“互联网和高新技术优质企业”，新三板也具有相当数量的此类优质企业。总的来说，目前已经具有一定规模的新三板企业能满足转板试点的要求，这提供了现实基础。

　　广证恒生认为，未来的转板设计可能包含以下几个方面：

　　首先，如果转板制度推出，或将在新三板创新层与创业板之间先试点。新三板与创业板之间试点设计思路可参考美国OCTBB市场升美国NASDAQ市场的转板机制，只要满足相关要求，即可通过简单的程序申请转入其他市场。同时，新三板创新层可能将是优先试点板块。

　　其次，新三板与创业板之间的转板试点可能通过“介绍上市”的方式进行。“介绍上市”与IPO的区别是没有“公开招股”一环，不涉及发行新股或出售现有股东所持股份，这种模式可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。

　　再次，针对互联网或科技创新型企业或放宽转板条件。证监会多次表示，创业板要降低门槛，支持亏损的、符合条件的互联网公司与科技创新企业到创业板上市。新三板优质互联网或科技创新型企业或将作为转板试点的首选，而且转板条件可能会放宽。

　　此外，转板制度将会在公司挂牌时间、成长性、流动性、股权分散度等方面设定量化指标。从海外市场经验看，转板制度均设定了一定的量化指标，只有当企业符合这些量化指标要求后才有资格申请转板。此外，考虑到企业的多样性，量化指标往往涉及多套平行标准，满足其中一套标准即可。